Atualizamos nossas estimativas para empresas do setor de saneamento e apresentamos nossos novos preços-alvo para 12 meses e recomendações para:

  • (i) Sabesp (SBSP3) Preço-alvo de R$ 80,2 (de R$ 64,6), Compra;
  • (ii) Copasa (CSMG3), Preçoalvo de R$ 27,4 (de R$ 18,4), Compra (de Neutro); e
  • (iii) Sanepar (SAPR11), novo preço-alvo de R$ 25,9/ação (de R$ 20,7), Underperform (de Neutro).

Nossos cenários base assumem Copasa e Sabesp avaliadas em 1,0x EV/RAB (vs. o múltiplo médio de 0,76 EV/RAB 2023 em que estão negociando atualmente), o que consideramos conservador, considerando os múltiplos implícitos mais elevados de pares.

Não assumimos quaisquer alterações aos regulamentos atuais (continuação do quadro de base de ativos), mas esperamos que estas empresas possam beneficiar de ganhos de eficiência após a privatização.

Apresentamos cenários comparando empresas estatais com empresas privadas de saneamento. Em suma, mantemos a preferência pela Sabesp, seguida pela Copasa. Quanto à Sanepar, o maior risco regulatório justifica nosso rebaixamento para Venda (de Neutro).

O valor adicional das empresas pode ser significativo. Atualmente, o modelo regulatório de Saneamento não implica upsides significativos.

Contudo, para promover as privatizações, vemos uma possível mudança neste cenário para permitir que as empresas se beneficiem de ganhos de eficiência ou de uma mudança na regulação para um regime de tarifa fixa durante pelo menos alguns anos da concessão.

Na nossa opinião, o modelo de tarifa fixa permitiria às empresas capturar benefícios do seu desempenho operacional superior, levando a um serviço mais eficiente.

Este modelo também seria menos sujeito a interferências políticas, reduzindo assim a incerteza regulatória, o que poderia levar a uma redução do custo da dívida e a um quadro mais estável para investimentos na área de concessão.

De qualquer forma, se o modelo replicar pelo menos os incentivos observados no segmento de distribuição de energia, estimamos um upside de R$ 61,1/ação (+76%) para a Sabesp e de R$ 18,9/ação (+69%) para a Copasa em comparação às vantagens versus o esquema regulatório atual.  

As privatizações recentes sugerem os passos que estão por vir. Apresentamos uma visão geral dos desenvolvimentos recentes do Novo Marco de Saneamento, a partir da qual poderíamos antecipar os próximos passos para os processos de privatizações discutidos neste relatório.

Pelas informações que temos até o momento, a Sabesp e a Copasa encontram-se em diferentes estágios do processo de privatização.

Em nossa opinião, o processo da Sabesp está atualmente em um estágio mais avançado, uma vez que o Governo do Estado de São Paulo anunciou oficialmente a privatização da empresa e a cidade de São Paulo concordou com sua adesão às unidades regionais de abastecimento de água e saneamento, o que vemos como um passo fundamental para o sucesso das privatizações.

O processo da Copasa depende da aprovação da Proposta de Emenda Constitucional, que vemos como um passo preliminar para o avanço do processo. Ambas as privatizações exigirão a aprovação de projetos de lei específicos pelas respectivas Assembleias Legislativas antes de serem definidos os modelos económicos e de privatização.

Em nossa opinião, o Estado de São Paulo terá uma tarefa relativamente mais fácil em garantir os votos necessários para a aprovação da privatização.  Principais riscos. Os principais riscos para a nossa tese seriam:

  • (i) o timing: acreditamos que ambos os projetos de privatização são muito sensíveis às próximas eleições locais do próximo ano (a serem realizadas em outubro de 2024), uma vez que este tema tende a alimentar disputas políticas, o que pode causar atrasos ou mesmo interromper o andamento de tais planos;
  • (ii) regulação: um quadro regulamentar desfavorável que impeça as empresas de captar um desempenho operacional superior ou encargos que reduzam as vantagens da privatização poderão reduzir o interesse dos investidores nestes processos. 

Pontos positivos

  1. Revisão tarifária - fator influenciado pelo regulador e pelo plano de investimento da empresa;
  2. Estabilidade da geração de fluxo de caixa - uma característica intrínseca do segmento; 
  3. Regimes de chuvas - um catalisador que evolui a capacidade de previsão das empresas.

Riscos
Os principais riscos para nossa tese de investimento são:

  1. A Copasa é controlada pelo estado de Minas Gerais, mesmo sendo membro do “Novo Mercado” da Bovespa, nem sempre o metas dos acionistas minoritários são compatíveis com as metas do controlador;
  2. A Agencia Reguladora de Servicos de Abastecimento de Agua e de Esgotamento Sanitario do Estado de Minas Gerais (ARSAE) poderia definir baixo retorno sobre os investimentos feitos pela empresa ou não considerar investimentos realizados, afetando substancialmente os resultados;
  3. Eles podem assinar novas concessões em condições não favoráveis, com alto custo operacional, o que pode afetar negativamente o fluxo de caixa. Além disso, o governo pode pressionar a empresa por mais investimentos em áreas com rentabilidade negativa, como Norte e Nordeste e regiões do Estado.

Sobre a Copasa

Com sede em Belo Horizonte, a Copasa está entre as maiores empresas de saneamento do Brasil. De acordo com o Estatuto Social da Companhia, as atividades fins da empresa são: abastecimento de água potável (captação, tratamento e distribuição da água tratada até o consumidor final), esgoto (coleta, transporte, tratamento e disposição final do esgoto sanitário, da ligação predial até o lançamento final no meio ambiente) e limpeza urbana e manejo de resíduos sólidos (coleta, transporte, transbordo, tratamento e destino final do lixo urbano e do lixo originário da varrição e limpeza urbana).

 A Copasa atingiu, em dezembro de 2018, 638 concessões para a prestação dos serviços de abastecimento de água, atendendo a 11,6 milhões de pessoas. Em relação aos serviços de esgoto, o número de concessões em dezembro de 2018 era de 307.

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