Os resultados da B2W Digital (BTOW3) no 1T21 confirmaram nossa suspeita de que as iniciativas de aceleração do GMV pesariam na lucratividade e na geração de FCF. Suspeitamos que, além de combinar as condições comerciais do Mercado Livre aos vendedores, a B2W também está apelando para cupons de desconto agressivos para fomentar as vendas do FMGC.

Nossa visão é que a qualidade é importante, e os investidores devem ser seletivos e exigir visibilidade sobre a lucratividade, em vez de simplesmente comprar com o crescimento do GMV. Achamos isso particularmente importante porque este deve ser o último trimestre em que veremos os resultados autônomos da B2W.

Esperamos que os resultados do 1T21 pressionem as ações da B2W, pois devem ofuscar a iminente fusão com as operações da Lojas Americanas. No último fechamento, o BTOW3 estava sendo negociado com um prêmio de 10,8% em relação à proporção proposta, e LAME3 e LAME4 com um desconto de 6,6% e 1,7%, respectivamente.

A nosso ver, este prêmio/desconto só faz sentido se atribuímos um desconto de holding para as ações LAME, e a diferença implica um desconto de 12,5% (10,8% +1,7%) para as ações LAME4.

 

Saiba mais sobre o 1T21 de BTOW3

 

Os resultados em linha da B2W confirmaram a aceleração do GMV em detrimento das margens, com significativa queima de caixa. A empresa acelerou seu pipeline de fusões e aquisições, adquirindo a Shipp Delivery e a Fintech Nexoos e, ao
mesmo tempo, estabelecendo uma parceria com a plataforma de comércio ao vivo OOOOO, que em conjunto deve continuar a alavancar o envolvimento do consumidor na Universo Americanas.

A B2W aumentou sua agressividade comercial, reduzindo as políticas de take rate, estabelecendo frete grátis e impulsionando as categorias de FMCG, que representavam 52,8% dos itens vendidos. No entanto, prejudicando a margem EBITDA e a geração de FCF.

O GMV cresceu 90,4% A/A, chegando a R$8,7 bilhões (em linha com o crescimento de 92% da MELI), principalmente devido ao crescimento de 105% A/A em suas operações de marketplace. A margem bruta ficou acima de nossas expectativas, uma melhora de 100 pontos-base para 28,6%. As despesas com vendas cresceram 130% A/A representando 7,7% do GMV (vs 6,3% no 1T20), um impacto direto de outras despesas (que suspeitamos incluir descontos de cupom nas vendas para impulsionar o crescimento), que subiram 227% passando de 2,9% para 5% do GMV.

Como resultado, a margem EBITDA caiu 310bps A/A. O EBITDA Ajustado como porcentagem do GMV caiu 130bps A/A para 1,5%, de 2,8%.

 

Entenda fusão de BTOW3 com LAME4

 

Nossa opinião sobre a proposta da B2W Digital (BTOW3) para incorporar os ativos operacionais de Lojas Americanas (LAME4) é que os termos propostos são acionistas relativamente neutros para ambas as empresas. De acordo com nossas estimativas, a relação de troca de 0,18 LAME3:BTOW3 representa um pequeno prêmio para os acionistas de LAME3 e LAME4 e um pequeno desconto para os acionistas de BTOW3.

Olhando para o futuro, vemos potencial para criar valor, já que a combinação pode gerar sinergias e eliminar ineficiências. Além disso, também vemos potencial para uma reclassificação no múltiplo combinado de 0,7x EV/GMV, se a empresa melhorar o perfil de sua base de acionistas, atraindo mais investidores de tecnologia.

Por outro lado, vemos os riscos de perder visibilidade sobre o desempenho dos vários segmentos, o que poderia encobrir
os custos reais para alavancar o crescimento nas operações de comércio eletrônico e varejo físico.

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Lojas Americanas e B2W atualmente são negociadas a 0,7x e 0,9x 21E EV / GMV, respectivamente, o que é um desconto para os múltiplos de 2,5x da Mercado Livre e 2,2x do Magalu. A nosso ver, parte do desconto decorre da estrutura separada, com dupla classe de ações na Lojas Americanas.

No entanto, acreditamos que o fechamento do gap de avaliação para os pares dependerá do desempenho da Universo Americanas, principalmente no crescimento das vendas e na lucratividade.

Vantagens da união de BTOW3 com LAME4

À primeira vista, a estrutura do negócio parece complexa, com a cisão dos ativos operacionais de Lojas Americanas ao lado de sua participação na AME Digital, tornando-se uma holding que acabará por ser listada nos Estados Unidos.

Embora estivéssemos frustrados com a estrutura da holding, a administração reiterou que ela foi criada para acelerar o processo e que a intenção é eliminar a estrutura de dupla classe de ações antes da listagem nos Estados Unidos.

Vale a pena investir em BTOW3?

  1. Negocia a preços atrativos ante fundamentos, e agora com fluxo de caixa positivo;
  2. Integra um dos grupos mais tradicionais de varejo no país; e
  3. Participação nas iniciativas Ame Digital, cujas operações estão mais avançadas do que MagaluPay, e Let's, que integrou a rede logística da LASA.

Quais os riscos ao investir em BTOW3?

  1. O encerramento do auxílio emergencial pode ter um efeito negativo na atividade de varejo;
  2. Competição irracional no marketplace e nas vendas diretas;
  3. Concorrência com grandes empresas internacionais.

Sobre a B2W Digital (BTOW3)

A B2W faz parte de um dos grupos de varejo mais tradicionais do Brasil. Foi criada em 2006 com a fusão do primeiro varejista de comércio eletrônico do Brasil (Submarino) com as operações online da Lojas Americanas. Atualmente opera os domínios Americanas.com, Submarino, Shoptime e SouBarato.

Em 2017, a B2W passou por uma grande mudança em sua estratégia. Depois de consumir R$ 4,4 bilhões em três rodadas de injeção de capital de 2014 a 2017 para financiar suas operações 1P e defender sua posição de liderança, a B2W reduziu seu 1P.

Ela se concentrou em um mercado menos intensivo de capital, enquanto se apoiava na rede de lojas físicas da Lojas Americanas para responder à crescente concorrência.

Com isso, a B2W passou a ter fluxo de caixa positivo pela primeira vez em 2020, mas BTOW3 perdeu vantagem competitiva. No segundo trimestre de 2020, o GMV (Gross Merchandise Volume) online da Magalu ultrapassou a B2W pela primeira vez, mantendo a folga no terceiro trimestre de 2020.

Listada na B3, as ações da B2W Digital são negociadas sob o ticker BTOW3. 

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